中国経済におけるデフレの構造的要因と政策有効性の包括的分析

エグゼクティブ・サマリー

現在、中国経済は1978年の改革開放以来、最も深刻かつ複合的な構造的転換点に直面している。消費者物価指数（CPI）の低迷と生産者物価指数（PPI）の長期的なマイナス推移が示すデフレ圧力は、単なる循環的な需要不足ではなく、過去数十年にわたる投資主導型成長モデルの限界、人口動態の逆転、そして不動産バブルの崩壊が複合的に作用した結果である。本報告書は、これらの現象を「バランスシート不況」の枠組みで捉え、政府の対応策がなぜ根本的な解決に至っていないのかを詳細に分析するものである。

分析の結果、以下の結論が導き出された。第一に、デフレの根本原因は不動産セクターの崩壊による「負の資産効果」と、それに伴う家計および企業のバランスシート調整（債務圧縮）にある。第二に、政府が推進する「新たな質の生産力」への投資集中は、供給過剰を悪化させ、デフレ圧力を輸出を通じて世界へ波及させている。第三に、10兆元規模の債務交換プログラムを含む政府の対策は、金融システムのシステミック・リスクを回避するための「守りの政策」としては機能しているものの、実体経済の需要を喚起する「リフレーション政策」としては不十分であり、家計への直接的な所得移転を避ける政策スタンスがデフレ脱却を阻害している。

本報告書は、マクロ経済データ、政策動向、人口動態、および産業構造の詳細な分析に基づき、中国経済が直面する「日本化（ジャパニフィケーション）」のリスクとその特異性を明らかにする。

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1. 序論：構造的転換点にある中国経済

2024年から2025年にかけての中国経済は、成長率目標の達成に腐心する一方で、物価動向が示す深刻な警告信号に直面している。政府は「5%前後」のGDP成長目標を掲げているが、名目GDP成長率が実質GDP成長率を下回る、あるいは乖離が縮小しない現象は、GDPデフレーターがマイナス圏にあることを示唆しており、経済全体が価格下落の圧力下にあることを意味している 1。

本調査の目的は、中国で進行するデフレのメカニズムを解剖し、その根本原因を特定するとともに、政府が講じている一連の対策の有効性を検証することにある。特に、需要不足と供給過剰の構造的ミスマッチがどのように発生し、それがなぜ解消されないのかに焦点を当てる。

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2. デフレの解剖学：価格メカニズムの機能不全

中国のデフレは、一部の品目の価格下落にとどまらず、生産から消費に至る経済の全循環において価格決定力が喪失している状態にある。

2.1 消費者物価（CPI）と生産者物価（PPI）の乖離と連動

2024年から2025年にかけての物価データは、中国経済が直面する「二重の罠」を浮き彫りにしている。

生産者物価指数（PPI）の長期的低迷

PPIは2023年以降、断続的に前年比マイナス圏で推移しており、2025年後半に入ってもその傾向は続いている。具体的には、2025年10月のPPIは前年比-2.1%、9月は-2.3%、8月は-2.9%と、製造業におけるデフレが常態化している 4。これは単なる原材料価格の変動ではなく、最終財における深刻な供給過剰を示唆している。

期間	PPI (前年比)	CPI (前年比)	経済的含意
2025年10月	-2.1%	+0.2%	製造業の価格決定力欠如と需要の弱さ
2025年9月	-2.3%	-0.3%	デフレ圧力の持続と企業収益の圧迫
2025年8月	-2.9%	+0.2% (概算)	過剰生産能力による値下げ競争の激化

出所: 4より作成

消費者物価指数（CPI）の低空飛行

一方、CPIはゼロ近傍で推移しており、食料品やエネルギー価格の変動を除いたコアインフレ率はさらに低迷している 5。PPIのマイナスが長期化することで、企業収益が悪化し、それが賃金抑制や雇用調整（レイオフ）につながり、結果として家計の購買力を削ぐという「負のフィードバックループ」が形成されている。企業は在庫を処分するために値下げを余儀なくされ、消費者は「待てばさらに安くなる」というデフレ期待を形成し、買い控え行動を加速させている。

2.2 GDPデフレーターと名目成長の罠

特筆すべきは、GDPデフレーターの動向である。名目GDPの成長率が実質GDPの成長率に近い、あるいは下回る状況は、経済全体が生み出す付加価値の価格が下落していることを意味する 1。これは、企業の売上高や政府の税収が伸び悩む主因となる。債務は名目額で固定されているため、名目成長の鈍化は実質的な債務負担の増大を招き、デレバレッジ（債務削減）を一層困難にする「債務デフレ」の悪循環を引き起こしている。

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3. 根本原因Ⅰ：不動産・金融ネクサスの崩壊とバランスシート不況

中国のデフレの最大の要因は、過去20年間の成長エンジンであった不動産市場の構造的な崩壊である。これは単なる市況の悪化ではなく、中国の信用創造メカニズムそのものの破綻を意味する。

3.1 「土地財政」の終焉と信用収縮

1994年の分税制改革以降、地方政府は歳入不足を補うために土地使用権の売却益（譲渡益）に依存する「土地財政」モデルを確立した 7。地方政府は土地を担保に地方融資平台（LGFV）を通じて巨額の資金を調達し、インフラ投資を行うことでGDPを押し上げてきた。

しかし、2020年に導入された「三つのレッドライン」規制により、不動産開発企業の資金調達が厳格化され、恒大集団（Evergrande）をはじめとする大手デベロッパーの連鎖的なデフォルトが発生した。これにより、以下のメカニズムで信用収縮が発生している。

1. デベロッパーの土地購入停止: 資金繰りに行き詰まったデベロッパーが土地購入を停止し、地方政府の歳入が激減した。
2. LGFVの担保価値毀損: 土地価格の下落により、LGFVが保有する土地資産の担保価値が低下し、新たな借り入れ能力が喪失した 8。
3. 財政支出の縮小: 歳入減に直面した地方政府は、投資プロジェクトを凍結・縮小せざるを得ず、これが建設資材や関連サービスへの需要を直撃し、PPIを押し下げる要因となっている。

3.2 逆資産効果（Negative Wealth Effect）の深刻化

中国の家計資産の約70%は不動産に関連していると言われており、不動産価格の変動は家計の消費行動にダイレクトに影響を与える。

価格下落の現実

2025年後半のデータでは、北京、上海、深圳といった一級都市においても、新築住宅価格が前年比で約4.5%〜4.8%下落している 10。地方都市（三級・四級都市）ではさらに深刻な下落が見られ、流動性が完全に枯渇している地域も存在する。

在庫の山

ゴールドマン・サックスの推計によれば、未販売の住宅在庫は金額ベースで約93兆元（約13兆ドル）に達するとされ、これを消化するには数年単位の時間が必要となる 11。
不動産価格の下落は、家計に「自分たちは貧しくなった」という認識を植え付け（逆資産効果）、将来の不安を高める。その結果、家計は消費を切り詰め、貯蓄率を引き上げる行動に出る。これはリチャード・クー氏が提唱する「バランスシート不況」の典型的な症状であり、民間部門が利益最大化ではなく債務最小化（借金返済）に動くことで、金融政策の効果が無力化されている。

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4. 根本原因Ⅱ：内需の蒸発と「流動性の罠」

供給サイドの問題以上に深刻なのが、需要サイドにおける構造的な弱さである。中国経済は現在、ケインズ経済学で言う「流動性の罠」に陥っている可能性が高い。

4.1 予防的貯蓄の急増

中国人民銀行のデータによれば、家計の貯蓄率は2020年以降30%を超える高水準で推移しており、2025年上半期だけで家計預金は約18兆元増加した 12。金利が低下しているにもかかわらず貯蓄が増加するのは、将来に対する不確実性が極めて高いためである。

不確実性の要因:

• 社会保障の未整備: 医療、教育、年金制度への不安から、家計は自己防衛のために現金を積み上げざるを得ない。
• 雇用不安: 後述する若年失業率の高止まりや、ハイテク・教育産業への規制強化による高所得職の喪失が、将来所得への期待値を引き下げている。

4.2 若年失業率と「寝そべり（Tang Ping）」現象

労働市場、特に若年層の雇用環境の悪化は、将来の消費基盤を揺るがしている。統計手法の改定（在学中の学生を除外）後も、16〜24歳の若年失業率は2024年8月に18.8%という過去最高水準を記録し、その後も高止まりしている 13。

この高い失業率は、単なる景気循環の問題ではなく、産業構造のミスマッチ（大卒者が求めるホワイトカラー職の不足と、製造業現場の人手不足）に起因している 15。結果として、「寝そべり（Tang Ping）」や「専業子供（Full-time Children：親の介護等を名目に実家に留まる若者）」といった社会現象が広がり、若年層の消費意欲と能力が著しく減退している。これは、結婚、出産、住宅購入といったライフイベントに伴う消費の連鎖を断ち切る要因となっている。

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5. 根本原因Ⅲ：人口動態の逆風と「未富先老」

中国のデフレ圧力は、急速な少子高齢化によって構造的に固定化されつつある。

5.1 日本との比較における特異性

中国の人口動態はしばしば日本の「失われた数十年」と比較されるが、決定的な違いは所得水準にある。日本が高齢化社会に突入した際、既に高所得国（先進国）の仲間入りを果たしていたが、中国は「豊かになる前に老いる（未富先老）」局面にあり、一人当たりGDPが中進国レベルで急速な高齢化を迎えている 16。

高齢化のスピードと深度

中国の高齢化速度は日本よりも速く、生産年齢人口は既に減少局面に突入している。これは潜在成長率の低下を招くだけでなく、総需要の絶対的な縮小を意味する 18。高齢者は一般的に耐久消費財（自動車、家電）や住宅への支出が少ないため、高齢化の進展はデフレ圧力を強める方向に作用する。

5.2 年金制度への不安

現役世代が消費を抑制する大きな要因の一つに、将来の年金受給に対する不信感がある。急速な高齢化により年金財政の逼迫が予想される中、現役世代は老後資金を確保するために現在の消費を犠牲にして貯蓄に励んでいる 19。この「異時点間の消費代替」は、現在の総需要を押し下げる強力なデフレ要因として機能している。

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6. 供給サイドの病理：政策主導の過剰生産能力

需要が縮小する一方で、供給サイドでは政府の産業政策によって過剰な生産能力が形成されており、これが需給ギャップを拡大させ、物価を下押ししている。

6.1 「新たな質の生産力」への傾斜

習近平政権は、不動産に代わる新たな成長エンジンとして「新たな質の生産力（New Quality Productive Forces）」、すなわち電気自動車（EV）、リチウムイオン電池、太陽光発電などのハイテク製造業への投資を強力に推進している 20。

政府による補助金、低利融資、土地の優遇提供を受けた企業は、設備投資を急速に拡大させた。その結果、これらの産業では国内需要をはるかに上回る生産能力が形成された。例えば、太陽光発電パネルやEVの生産能力は世界需要の大部分を賄える規模に達しており、国内市場では激しい価格競争（Price War）が繰り広げられている。これがPPIの下落圧力の主因の一つとなっている 21。

6.2 デフレの輸出とグローバル・サウスの反発

国内で消化しきれない製品は輸出に回されるため、中国は実質的に「デフレを輸出」している状態にある。かつて2000年代初頭の「チャイナ・ショック」の際は、世界経済が中国の安価な製品を歓迎したが、現在の地政学的環境は全く異なる。

保護貿易主義の台頭

米国やEUによる関税引き上げに加え、ブラジル、インド、インドネシアといったグローバル・サウスの国々までもが、中国からの鉄鋼や化学製品、EVに対する反ダンピング調査や関税措置を発動している 23。

国・地域	対象製品	措置	影響
米国・EU	EV、鉄鋼、半導体	高関税、輸入制限	先進国市場へのアクセス遮断
ブラジル	鉄鋼、化学製品	反ダンピング調査	新興国市場での摩擦増大
インド	鉄鋼、工業製品	反ダンピング関税	アジア域内での競争激化
インドネシア	繊維、鉄鋼	輸入制限検討	同上

出所: 23より作成

輸出市場での壁が高くなるにつれ、製品は国内市場に還流せざるを得ず、国内の供給過剰と価格下落圧力をさらに高めるという悪循環（ブーメラン効果）が生じている。

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7. 政府対策の評価：なぜ「意味を成していない」と映るのか

ユーザーの問いである「政府の対策が意味を成していないのではないか」という点について、政策の内容とその限界を詳細に検証する。結論から言えば、政府の対策は「金融システムの安定化」には寄与しているものの、「デフレ脱却」には直接的な効果を発揮していない。

7.1 10兆元規模の債務交換プログラム（Debt Swap）の正体

2024年11月に発表された10兆元規模の財政パッケージは、市場に大きな期待を持たせたが、その中身は「景気刺激策（Stimulus）」ではなく「債務再編（Debt Swap）」であった 26。

政策のメカニズム:
地方政府が抱える高金利かつ短期の「隠れ債務（LGFV債務）」を、低金利かつ長期の「地方政府債」に借り換えることを認めるものである。
効果と限界:

• 利払い負担の軽減: 地方政府の利払い負担を5年間で約6000億元削減する効果が見込まれ、デフォルト（債務不履行）リスクを回避する「止血」としての意味はある。
• 新規需要の欠如: この措置は、あくまでバランスシート上の負債を付け替えるだけであり、実体経済に新たなマネーを供給するものではない。家計や企業の口座に現金が振り込まれるわけではなく、消費や投資を直接喚起する効果は極めて限定的である 29。
• 根本的解決の先送り: フィッチ・レーティングスが指摘するように、これはLGFVの隠れ債務の一部に対処するだけであり、経営実態のあるLGFVの企業債務全体を解決するものではない 26。

7.2 金融政策の不全：「紐を押す」状態

中国人民銀行は、預金準備率（RRR）の引き下げや、最優遇貸出金利（LPR）の引き下げといった金融緩和策を講じている 30。しかし、これらの効果は限定的である。

伝達メカニズムの寸断:
バランスシート不況下では、企業や家計は「金利が下がったから借金をして投資・消費しよう」とは考えず、「金利が低いうちに借金を返済しよう」と考える。資金需要そのものが蒸発しているため、中央銀行がいくら銀行システムに流動性を供給しても、それが実体経済に回らず、銀行内部に滞留するか、既存債務の返済に消えるだけである。これはまさに「紐を押す（Pushing on a string）」状態であり、金融政策の限界を露呈している。

7.3 財政政策の躊躇：家計支援の欠如

デフレ脱却に最も効果的とされるのは、家計への直接給付や減税による需要喚起である。しかし、中国政府はこの「需要サイド」の刺激策に対して極めて慎重である。

イデオロギー的背景:
習近平指導部は、欧米のような直接給付（Welfarism）を「怠惰を招く（Welfarism breeds laziness）」として忌避する傾向がある 32。また、消費に使われて消えてしまう資金よりも、インフラや工場といった「残る資産」への投資を好む傾向が強い。
2025年に向けて、家電の買い替え補助金や極貧層への一時金支給などが行われているが、その規模はGDP比で極めて小さく、マクロ経済全体の需給ギャップを埋めるには至っていない 33。

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8. 構造改革と制度的障壁

デフレからの脱却には、短期的な景気刺激策だけでなく、構造的な改革が不可欠であるが、そこには大きな障壁が存在する。

8.1 戸籍（Hukou）制度改革のジレンマ

都市部に住む2億9000万人以上の農民工（出稼ぎ労働者）は、都市戸籍を持たないため、公共サービスや社会保障へのアクセスが制限されている。これにより、彼らは消費を抑制し、貯蓄率を高める傾向がある。

改革の現状:
2024年の第20期中央委員会第3回全体会議（三中全会）やその後の政策で、戸籍制度の緩和が謳われているが、進捗は遅い 35。
障壁:
地方政府にとって、農民工に都市住民と同等の公共サービス（教育、医療）を提供することは巨額の財政負担を意味する。「土地財政」が崩壊し財政難に喘ぐ地方政府には、これを受け入れるインセンティブが欠如している。

8.2 民営経済の不振と「国進民退」

政府は「民営経済促進法」の制定などにより民間企業の信頼回復を図っているが、これまでの規制強化（Tech crackdown）や、国有企業優位の資源配分（国進民退）により、民間企業のアニマルスピリットは減退している 37。民間投資の低迷は、雇用の創出力を弱め、家計所得の伸び悩みに直結している。

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9. 日本の「失われた数十年」との比較分析

中国の現状は日本のバブル崩壊後と酷似しているが、いくつかの点で日本よりも困難な状況にある。

9.1 類似点

• バブル崩壊: 不動産・株式市場のバブル崩壊によるバランスシート調整。
• 人口動態: 生産年齢人口の減少と高齢化。
• ゾンビ企業: 採算の取れない国有企業やLGFVが、銀行融資によって延命されている構造 38。

9.2 相違点と中国のリスク

1. 所得水準: 前述の通り、中国は「中進国」の段階でこの危機を迎えている。社会の耐性が日本より低い可能性がある。
2. 地政学環境: 日本は米国の同盟国として西側市場へのアクセスを維持し、輸出主導で危機を緩和できた。対して中国は、米国との対立（貿易戦争、技術封鎖）の中にあり、外需頼みの回復が困難である 40。
3. 政策の柔軟性: 日本は最終的に大規模な財政出動と異次元緩和に踏み切ったが、中国は人民元レートの安定や資本流出への警戒、および前述のイデオロギー的理由から、思い切った需要刺激策を取りにくい状況にある。

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10. 結論と展望：管理された停滞へ

結論：デフレの根本原因と対策の評価

中国のデフレの根本原因は、不動産バブルの崩壊によるバランスシート不況、人口動態の変化による構造的な需要減退、そして政策主導による供給過剰の三位一体である。

政府の対策については、「意味を成していない」という表現は半分正しく、半分間違っている。

• 金融危機の回避（守り） という点では、債務交換プログラム等は一定の意味を成しており、システミック・リスクの顕在化を防いでいる。
• デフレ脱却（攻め） という点では、需要サイドへの直接的な働きかけが欠如しているため、意味を成していない。現在の政策パッケージは、病気の原因（需要不足）ではなく、症状（債務負担）を緩和する対症療法に留まっている。

2025-2030年の展望

中国経済は、急激な崩壊（ハードランディング）ではなく、長期にわたる低成長と低インフレが続く「管理された停滞」または「長期のL字型回復」の道を歩む可能性が高い。

1. 成長率の鈍化: 潜在成長率は3〜4%台、あるいはそれ以下へと徐々に低下していく。
2. デフレ圧力の持続: 抜本的な所得再分配政策（家計への大規模移転）が実施されない限り、CPIは低位安定し、デフレマインドが定着するリスクが高い。
3. 世界経済への影響: 中国発のデフレ圧力（安価な輸出財）は、世界のインフレ率を抑制する一方で、貿易摩擦を激化させ、世界経済のブロック化を加速させる要因となる。

中国がこのデフレの罠から抜け出すためには、供給サイド（製造業）への執着を捨て、真の意味で需要サイド（家計）重視の経済モデルへ転換する政治的決断が必要不可欠である。しかし、現在の政策決定プロセスを見る限り、その転換にはまだ時間を要すると予測される。

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報告書作成：シニア・マクロ経済戦略デスク
日付：2025年12月2日

引用文献

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3. China’s Two Sessions economic targets signal greater confidence articles - ING Think, 12月 2, 2025にアクセス、 https://think.ing.com/articles/chinas-two-sessions-economic-targets-send-a-signal-of-confidence/
4. China Producer Price Index (PPI) YoY - Investing.com, 12月 2, 2025にアクセス、 https://www.investing.com/economic-calendar/chinese-ppi-464
5. China Inflation Rate - Trading Economics, 12月 2, 2025にアクセス、 https://tradingeconomics.com/china/inflation-cpi
6. China Producer Price Index (Monthly) - Historical Data & Tr… - YCharts, 12月 2, 2025にアクセス、 https://ycharts.com/indicators/china_producer_price_index
7. the tip of the iceberg: a dive into chinese local government financing vehicles - Payden & Rygel, 12月 2, 2025にアクセス、 https://www.payden.com/weekly/POV_2025_Vol-1_Article-2_The-Tip-of-the-Iceberg.pdf
8. Debt-fuelled growth in China and local government indebtedness - Institut der deutschen Wirtschaft, 12月 2, 2025にアクセス、 https://www.iwkoeln.de/fileadmin/user_upload/Studien/Report/PDF/2025/IW-Report_2025-China-Local-Government-Debt.pdf
9. The ABCs of LGFVs: China’s Local Government Financing Vehicles Bulletin – October 2024 - Reserve Bank of Australia, 12月 2, 2025にアクセス、 https://www.rba.gov.au/publications/bulletin/2024/oct/the-abcs-of-lgfvs-chinas-local-government-financing-vehicles.html
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37. Read the CCP’s policy priorities: A glimpse into the black box of China’s policymaking process Merics, 12月 2, 2025にアクセス、 https://merics.org/en/report/read-ccps-policy-priorities-glimpse-black-box-chinas-policymaking-process
38. Trésor-Economics No. 352 (November 2024), “Japanification: a Risk for China’s Economy?”, 12月 2, 2025にアクセス、 https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/98c127ff-e329-4d31-b622-12119f1618b7/files/5f2dc108-041d-4ecb-b611-f6d515eb84fb
39. Zombie firms and China’s economic woes - East Asia Forum, 12月 2, 2025にアクセス、 https://eastasiaforum.org/2016/11/21/zombie-firms-and-chinas-economic-woes/
40. How similar is the Chinese economy to that of Japan after the bubble burst? - IEF, 12月 2, 2025にアクセス、 https://www.iefweb.org/publicacio_odf/how-similar-is-the-chinese-economy-to-that-of-japan-after-the-bubble-burst/
41. Will China’s economy follow the same path as Japan’s? - Bruegel, 12月 2, 2025にアクセス、 https://www.bruegel.org/policy-brief/will-chinas-economy-follow-same-path-japans